El ‘brexit’ condiciona la inflación y la política del BCE

Uno de los principales canales de contagio del brexit es el económico y, dentro de este, la inflación. El brexit supone un golpe deflacionario, aun cuando, paradójicamente, los datos de inflación podrían subir en Reino Unido durante los próximos meses como consecuencia de la debilidad de la libra. Frente a las desalentadoras perspectivas económicas británicas, cabe la posibilidad de que el Banco de Inglaterra recorte los tipos y, posiblemente, relance su programa de expansión cuantitativa si la situación llegara a deteriorarse más allá de las expectativas actuales.

En Europa se podrían revisar a la baja las previsiones de inflación. Para un banco central que se fija tanto en la inflación como el Banco Central Europeo, dicha revisión tendría posibles consecuencias directas, como una ampliación del QE. Seguimos considerando que no se necesita un estímulo monetario adicional en Europa, ya que las condiciones monetarias son ya muy acomodaticias. Dicho esto, no podemos excluir que el BCE quiera ampliar su programa, a menos que alcance el límite.

Sin entrar en los detalles de los mecanismos que se esconden detrás de los programas europeos de expansión cuantitativa, nuestro cálculo somero indica que el BCE tiene un máximo de aproximadamente ocho meses –más razonablemente seis meses– antes de comprar todos los bunds alemanes que puede comprar. El problema es que el programa está diseñado para durar al menos hasta marzo de 2017, es decir, nueve meses. Ya sea por casualidad o coincidencia, según una filtración, negada por el BCE, el brexit ha agotado el conjunto de activos elegibles que se pueden utilizar como garantía y, por lo tanto, el BCE podría flexibilizar las condiciones de elegibilidad.

Uno de los requisitos que tiene que cumplir la deuda pública para ser elegible es ofrecer un rendimiento al menos igual al tipo de los depósitos, que actualmente se sitúa en el -0,4%. Arrastrados por el brexit, los rendimientos en Alemania se han hundido aún más en territorio negativo, lo que reduce el volumen disponible de bunds. Con el propósito de ver la otra cara de la moneda, hemos realizado un análisis exhaustivo que muestra las consecuencias de un desplazamiento paralelo de la curva de rendimiento del bund alemán en la capacidad de compra de bonos alemanes del BCE.

En el nivel actual, al BCE le quedan cerca de ocho meses para comprar los bonos. Si la curva de rendimientos alemana desciende 30 puntos básicos, el BCE sería capaz de comprar los bonos en menos de cinco meses antes de alcanzar su límite.

Si, por el contrario, los rendimientos aumentaran 30 puntos básicos, el BCE tendría unos 16 meses antes de alcanzar dicho límite. La capacidad del BCE para comprar bunds es muy dependiente de la curva de rendimiento. El problema es que cualquier acontecimiento adverso conduce a una curva de rendimientos más bajos, como el brexit nos ha demostrado, y reduce la potencia de fuego del BCE, que a la vez es muy necesaria.

La política monetaria ha sido el sector económico más innovador los últimos diez años y no podemos subestimar la imaginación del banco central. Esto supone que tenemos que prepararnos para un nuevo anuncio del BCE en los próximos meses. Un recorte en el tipo de los depósitos, un aumento en el límite de emisor o una relajación de las condiciones claves de capital son algunas de las posibilidades que resolverían temporalmente la escasez de deuda pública alemana. En caso de no poder evitarse la escasez, la política del BCE podría desarrollarse de dos formas.

El conjunto de garantías se amplía a la renta variable; a valores no negociables que consisten en depósitos a plazo fijo de contrapartes elegibles, derechos de crédito y títulos de deuda respaldados por hipotecas (RMBD, por sus siglas en inglés), instrumentos de deuda respaldados por hipotecas de minoristas no negociables o el cuello de botella de la deuda pública se reduce. Para lograr reducirlo, no hay nada como el déficit fiscal alemán.

De hecho, frente a otras naciones con déficit fiscal estructural, Alemania tiene una posición bastante neutral con su objetivo de cero negro. Con arreglo al mismo, la deuda pública no aumenta.

Yves Longchamp es head of research de Ethenea Independent Investors (Schweiz).