Subir los tipos, mejor cuanto antes
Votaba hace 10 días Portugal, el sexto país más viejo de la Tierra. De sus 10,3 millones de habitantes, el 35% son pensionistas. En España poco más del 19%. La demografía está tan presente en los análisis macroeconómicos como lo está el HFT (trading de alta frecuencia por sus siglas en inglés) en las explicaciones de la evolución de los mercados. Dos meses consecutivos lleva la economía norteamericana creando menos de 150.000 empleos, la primera vez que esto ocurre desde 2012. Se supone que el crecimiento de la población exige una creación neta de 200.000 empleos mensuales para mantener estable la tasa de desempleo y sin embargo la previsión de cara a los próximos años es que la creación de empleo precisa para equilibrar el crecimiento de la población se reducirá a poco más de 50.000 personas. Una población que envejece y que reduce su crecimiento no solo exige cada vez más recursos públicos, sino que reduce también el crecimiento de su PIB potencial. Mientras lo primero implica una amenaza para el equilibro fiscal, lo segundo limita la capacidad de hacer frente al enorme stock de deuda que ha dejado la crisis, de modo que las posibilidades para estimular la economía a través de los tradicionales mecanismos de la política keynesiana o de la política monetaria son cada vez más reducidas. Esto constituye un serio problema para los gestores de la política económica que ven cómo su arsenal para hacer frente a nuevos episodios de crisis de cualquier naturaleza se ve muy mermado, no quedando otra cosa que más y más deuda que sumar a la anterior y que no puede ser devuelta sino es a costa de reducir el crecimiento, generando una espiral negativa de la que es difícil salir.
Generar inflación es una vía, pero son muy pocas a corto plazo las expectativas de un incremento sostenido de precios. Al margen del impacto que el descenso de precios de la energía tiene en los índices generales, la inflación subyacente de grandes áreas, como EE UU y Europa, apenas llega al 2%. A menos que fuertes incrementos en la productividad permitan mejoras en los salarios, el avance de estos será muy moderado y estará limitado por la capacidad del mercado de aceptar incrementos de precios. Las empresas tendrían que asumirlo en sus propios márgenes, debilitando sus resultados, de modo que el recorrido no será muy largo y el crecimiento seguirá siendo muy modesto. Sin embargo, una población cada vez más envejecida exigirá recursos crecientes, tanto públicos (fiscales) como privados (rentabilidad de fondos de inversión y pensiones). Con tipos de interés tan bajos, los estímulos para introducir mejoras de productividad son bajos, como también lo son los rendimientos del ahorro. De modo que hay que elegir romper la espiral por algún lado.
Ninguna elección es buena, pero tampoco podemos saber durante cuánto tiempo una situación como la actual puede mantenerse. Es posible, como ya algunos más pesimistas anuncian, que en EE UU se esté más cerca de una nueva fase de la política de relajación cuantitativa (sería la QE4) que de un alza de tipos de interés.
Ateniéndonos a lo que la Reserva Federal ha manifestado hasta la fecha, la elección está en el lado de elevar los tipos, tratando de estimular mejoras en la productividad de modo que se genere una dinámica de subidas salariales sin que ello cree problemas importantes en los mercados financieros y en particular agrave la situación de las economías emergentes. El riesgo es que este ajuste al alza en los tipos se retrase demasiado y entonces los llamamientos a más QE tanto en EE UU como en Europa sean generalizados de modo que no quepa más remedio que el mundo dé un paso más en la dirección en la que sabe que por ahí no está la salida.
José Manuel Pazos Royo es socio director General de Omega IGF.