Los mecanismos de la eurozona
Una unión monetaria es frágil por naturaleza y la disparidad acentúa la vulnerabilidad. Es intrínsecamente inestable y precisa de un mecanismo autoregulador. Se han dado pasos importantes a lo largo de la crisis, como el pacto por el crecimiento y la estabilidad, la unión bancaria y el papel del BCE, pero el proyecto en Europa está inacabado y la supervivencia del euro depende de ello. Al respecto la crisis griega debe servir de señal de alarma.
Supongamos que dos países, “A” y “B”, forman una unión monetaria. Por algún motivo “A” pasa por una reducción de su demanda agregada. A raíz de ese choque, su producción y empleo disminuyen, con reducción de ingresos fiscales. Al aumentar su desempleo aumenta su déficit público. El choque desencadena la desconfianza respecto a la deuda de ese gobierno, cuyos tipos de interés aumentan, un endurecimiento no deseado de condiciones monetarias en un momento en que su actividad económica ya está perjudicada. La espiral puede llevar a una crisis de liquidez. Si el origen del choque es asimétrico el país “B” puede beneficiarse. La desconfianza de los inversores respecto a “A” puede traducirse en la preferencia por la deuda de “B”. Ello provoca la bajada de tipos de interés en “B”, favoreciendo su consumo e inversión. Un ejemplo claro de todo esto es la ampliación espectacular de diferenciales de tipos de interés en la eurozona respecto al bono alemán a lo largo de la crisis.
Ahora bien, con un mecanismo autoregulador de carácter laboral, los desempleados de “A” se trasladarían a “B”, de manera que se aliviarían las finanzas públicas de “A” y atenuaría el aumento de tipos de interés. Pero en la eurozona la movilidad está obstaculizada por factores culturales, lingüísticos, jurídicos y de cobertura social. La flexibilidad de salarios puede ser otro corrector. Si los empleados de “A” aceptan una rebaja salarial, las empresas pueden producir a menor coste, generando un aumento de la competitividad que limita el deterioro de las cuentas públicas y detiene el círculo vicioso. Pero los salarios son muy rígidos en Europa. Como agravante, en ciertos países de la euro zona, la dinámica salarial está desconectada de los fundamentos macroeconómicos, a pesar de que en una economía de competencia globalizada el aumento de salarios debe estar íntimamente ligado a la productividad. Si aumentan más deprisa puede generar la pérdida de cuota de mercado y déficit por cuenta corriente.
El caso es que en 15 años de moneda única los salarios han aumentado más rápido que la productividad en Francia, Italia, Grecia e Irlanda, mientras que en Alemania y Austria no ha ocurrido nunca. No es de sorprender pues que en el primer grupo se encuentren países con déficit por cuenta corriente crónico, mientras que Alemania y Austria registran superávit sistemático. Solo la crisis ha podido corregir parte de los excesos salariales, en España y Grecia en particular.
Pero una unión monetaria, más allá de las reglas económicas que los criterios de Maastricht han intentado imponer, requiere de seguridad. En este sentido, para reducir su fragilidad, es indispensable un canal de transferencia fiscal. Parte de la recaudación y en particular las contribuciones a la seguridad social deben hacerse a nivel federal. En caso de choque la compensación también será federal, es decir, el aumento de ingresos por crecimiento en “B” compensará la totalidad o parte de pérdidas de ingresos de “A”. Esta compensación, central, desactiva la espiral de deterioro presupuestario nacional y la crisis de liquidez. La emisión de deuda federal (eurobonos) facilitará reducir el impacto en los presupuestos nacionales. Deberá ir acompañado de transferencia de soberanía, es decir, de poder de decisión presupuestaria hacia el nivel federal. Ahora bien, la historia muestra lo difícil que resulta corregir las disparidades de ingresos e industrialización en una misma economía y existe el riesgo considerable de que las transferencias fiscales sean permanentes, acentuado la heterogeneidad, lo que justifica los temores de países del núcleo de la eurozona. De hecho las nuevas industrias tienden a desarrollarse alrededor de un centro industrial y la periferia a empobrecerse. El mezzogiorno italiano, la unificación alemana y la disparidad de ingresos entre regiones españolas nos recuerda esa realidad. La moneda única no parece haber atenuado estas diferencias.
Por supuesto el contexto político actual no resulta favorable a una unión fiscal y política. Sin embargo la crisis griega –que representa menos de 2% del PIB total–, ha mostrado la fragilidad del sistema. Ha puesto de manifiesto las dificultades de integrar monetariamente países heterogéneos y las lagunas institucionales de un proyecto inacabado. Sin las respuestas apropiadas la eurozona seguirá siendo una construcción débil, de futuro incierto. Requiere la continuación de esfuerzos de convergencia: armonización del marco jurídico y, en particular de seguridad social, con el fin de favorecer la movilidad laboral. El sistema de negociación salarial debe coordinarse para evitar los excesos y reducir riesgos de transferencias permanentes. Por otra parte hay que acelerar la integración fiscal y política, mediante tributación y emisiones de deuda federal.
Esperemos que esta crisis de lugar a una aceleración del proceso.
Jean-Pierre Durante es Director de Análisis de Pictet WM.