Unos meses cruciales

Si bien la respuesta inicial al anuncio del BCE fue muy efusiva, deberá pasar bastante tiempo hasta que se materialice el éxito. En ocasiones anteriores, los mercados acogieron las intervenciones del BCE con una euforia únicamente temporal, pero Draghi sabe que el comportamiento de los inversores en los próximos tres meses será la prueba de fuego de su triunfo o su fracaso.

La eurozona no es un caso aislado. En el pasado, las distintas rondas de la relajación cuantitativa que llegaron a buen puerto tardaron en traducirse en una recuperación económica real. Hasta en Estados Unidos, el paradigma del éxito a este respecto, la recuperación requirió varios meses de andadura en el sector privado –alimentada por las constantes inyecciones de estímulos por parte de la Reserva Federal– antes de que remontaran las inversiones en inmovilizado.

De hecho, es posible que la economía sea una ciencia funesta, pero las intervenciones de los bancos centrales son todo un arte y solo Draghi tiene la capacidad de propiciar una situación favorable al crecimiento. No puede instaurarla.

Ni siquiera se despeja de inmediato la incógnita que plantea la naturaleza de esta victoria, por lo menos a medio plazo. En vista de que los mercados habían descontado en gran medida el anuncio de este programa, lo máximo a lo que muchos aspiraban era a que se mantuviera la recuperación anticipada de las rentabilidades de la renta fija en lugar de que mejoraran.

Uno de los mecanismos clásicos de transmisión de la relajación cuantitativa es la bajada de los rendimientos de todos esos activos que el mercado solía denominar sin riesgo, incentivando así la inversión cuando hace falta en instrumentos de mayor riesgo, como la renta variable o los bonos corporativos. La predisposición al riesgo ya ha comenzado a mejorar, al menos, entre los inversores institucionales, por lo que, aunque quizá asistamos a una mejora marginal en términos de asignaciones a activos de riesgo, aún no queda claro qué proporción de este mecanismo ya está cubierta por un entorno de tipos reducidos a largo plazo.

Este elemento del mecanismo de transmisión acusa, asimismo, la dependencia histórica del sistema bancario que sufre el sector privado en Europa. En los últimos años, muchos han vaticinado una evolución de los mercados de capitales europeos que recuerda al modelo estadounidense. De hecho, la capacidad de la Fed de sortear a los bancos ha acelerado los efectos de la relajación en el país.

Aunque el mercado de bonos no deja de ganar peso en Europa en detrimento de la financiación bancaria, estas instituciones siguen siendo el vehículo clave de transmisión del capital, sobre todo tras varios años de estímulos del BCE canalizados a través de los bancos a modo de operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO) a tres años. La relajación cuantitativa no era el único anuncio estratégico importante: Draghi desveló, asimismo, un recorte de 10 puntos básicos en el coste de las LTRO con objetivo específico, subrayando aún más el papel de los bancos como elemento clave de la política del Banco Central Europeo.

La hegemonía constante del sector bancario lastra el efecto de los estímulos monetarios en Europa, en especial, porque continúa acosado por el coste del crédito. Pese a que desempeñan un papel vital, considerar que tanto las entidades bancarias como sus prácticas de concesión de créditos son el único indicador del éxito de la relajación cuantitativa sería malinterpretar la singular situación que atraviesa Europa, en especial frente a Estados Unidos.

Para encontrar un mecanismo de transmisión más pertinente para la relajación cuantitativa europea, quizá debamos volver la vista al mercado de divisas y a la constante depreciación del euro. La dinámica es sencilla: el valor del euro disminuye, lo que abarata las exportaciones en el mercado global. En Europa, el sector empresarial se lucra de los ingresos resultantes, disparando los beneficios, las valoraciones de la renta variable, la predisposición a invertir y –como esperan en Fráncfort– la economía en general.

Además de los efectos positivos que comporta una mayor liquidez del sistema, este círculo virtuoso debería favorecer la predisposición de los bancos a conceder préstamos a la economía real. El problema es que no existe un plazo establecido para que esto surta efecto, como ya ha demostrado la experiencia estadounidense. Las primeras señales son alentadoras y la magnitud de la intervención del BCE es el tipo de indicador de intención que obliga a los mercados a no perder el optimismo, pero sería un error no preguntarse ¿qué pasaría si...?

Este programa era la última herramienta que le quedaba a Draghi por utilizar, pero si los efectos de la intervención no se dejan sentir de manera continuada en la economía europea, tal y como espera, ya no le quedan más políticas con las que probar.

Si tuviera que volver a echar mano de políticas monetarias, será más de lo mismo. Aunque sería muy precipitado plantearse una nueva expansión del balance del BCE cuando aproximadamente el 35% del mismo está volcado en la relajación cuantitativa (frente al 25% de la Fed en su momento álgido), el Banco de Japón y su relajación constante ya sentaron precedente.

Por otra parte, la perspectiva de tipos negativos ha quedado aparcada por ahora, pero el Banco Nacional de Suiza podría ofrecer una pista de los derroteros que podría tomar la política del BCE in extremis. A corto plazo, también se avistan obstáculos, tanto más por el límite del 20% impuesto al riesgo compartido. Puede que los inversores se pregunten, además, dónde radica verdaderamente el riesgo en el caso de las compras de deuda pública si se produce un impago, aunque, por suerte, sigue siendo una hipótesis lejana.

El hecho de que estas sean las cuestiones más acuciantes ilustra el éxito cosechado por Draghi al plantearse la hasta ahora inconcebible relajación cuantitativa europea y ganarse a los críticos. Los próximos meses serán fundamentales, pero, por ahora, el veredicto es de aprobación, aunque todavía haya que aguardar para cantar victoria.

Andrew Wilson es consejero delegado de Goldman Sachs Asset Management para la región EMEA.