Mercados distorsionados
Más o menos esto es lo que vino a decir el Presidente del BCE en una reciente entrevista en un periódico alemán. En sus palabras subyacen dos certezas: 1. A priori es complicado comprobar la existencia de burbujas de precios de activos financieros (hasta que estallan); 2. La diferencia entre el precio de los activos y su valor puede variar con el tiempo (es un proceso dinámico). Al final, es cierto que los desajustes de precios se pueden ir absorbiendo con el paso del tiempo. Ahora bien, si el subyacente no acompaña (variables macroeconómicas) o si el desacoplamiento entre la economía real y la financiera sigue aumentando (las variables financieras suelen ir muy por delante de las reales) sin duda se materializará el estallido de la burbuja que tanto tememos. ¿En qué mercado? Probablemente mercados; ¿cuándo? Es difícil saberlo.
Pero todo lo anterior no es algo que debamos temer para este 2015 que hemos iniciado. Aunque también es cierto que la inestabilidad de los mercados que hemos sufrido en las últimas semanas, para algunos un fenómeno pasajero dada la iliquidez estacional, puede ser un reflejo de los excesos ya existentes en los precios. No en todos los activos, es cierto. Y no lo sería en el caso de las Bolsas. Pero las rentabilidades de la deuda pública y de la renta fija privada, especialmente en los países desarrollados, son muy difíciles de explicar sin una variable exógena al propio funcionamiento de los mercados. Y me refiero a los bancos centrales. Pensemos que el tamaño del balance de los cinco mayores bancos centrales ha alcanzado los 16 billones de dólares desde los 6 billones de antes de la crisis. Y no hablemos del propio tamaño alcanzado por estos mercados, en el caso de la deuda pública sin indicios claros de reversión a corto plazo. En el fondo, los bancos centrales ya son fundamentales para los mercados. La política monetaria, importante ya para entender el funcionamiento de los mercados durante la gran moderación (y para muchos, parte del origen de la gran recesión), ahora se ha convertido en el principal factor determinante de su evolución. Pero, siempre, con el precio de los activos financieros al alza. Y es que los fundamentos pasan a segundo plano ante la promesa implícita de los bancos centrales de mantener unas condiciones financieras siempre favorables. Liquidez en los mercados que, al menos por el momento, no se ha traducido en dinero para la economía real. Y es que el desajuste entre las variables financieras y reales sigue aumentando pese a la propia mejora económica. ¿Creen que esto puede evolucionar a mejor en el futuro próximo? Ya veremos.
Alguien me preguntaba hace unos días sobre los principales riesgos para los mercados a corto plazo: ¿Grecia? Depende del BCE; ¿geopolítica? Dependerá de los bancos centrales; ¿deterioro económico? ¿hace falta que les diga quién lo puede amortiguar? Como ven, los bancos centrales con su política monetaria no ortodoxa de tipo cuantitativo se han convertido en clave para que todo siga yendo bien en los mercados financieros. Pese a todo. Incluso, pese a la más que probable subida de tipos de interés oficiales desde la Fed en algún momento del año. Este factor, siempre que sea limitado en magnitud y acompañado de las debidas dosis verbales de tranquilidad, puede llevar a un aumento de la inestabilidad de los mercados. Pero lejos de ser suficiente para revertir su tendencia alcista de fondo. Aunque ahora deberían ser las Bolsas, frente a la renta fija, las que más se beneficien de este escenario de búsqueda de rentabilidad por el inversor. Compatible con la consolidación de tipos de interés y spread de riesgo en algunos países (anglosajones), aunque aún podríamos ver mejoras adicionales en ambas variables especialmente en Europa. ¿En función de qué? Naturalmente, del BCE. Estoy convencido de que todo lo dicho anteriormente no les ha sorprendido. Y esto es lo más inquietante: todos sabemos, incluidas las propias autoridades monetarias, los enormes riesgos asumidos en un escenario de este tipo. Mayores certezas a corto plazo que a largo, tanto para la evolución de los precios de los activos financieros como para su potencial impacto en la economía real. ¿Qué esto siempre es así? Es cierto. Aunque ahora a elevada incertidumbre a futuro es especialmente negativa, afectando a las expectativas de los agentes económicos. A los consumidores y a las empresas, en términos de consumo e inversión. Inversión real frente a la financiera. Con todo, es fácil de entender la postura de los bancos centrales en esta huida hacia delante iniciada hace ya cuatro años. Medidas transitorias que se convierten en permanentes ante la necesidad de seguir combatiendo los riesgos de estancamiento y desinflación con unos mercados financieros siempre al alza. ¿Cuál es su límite? Lo desconozco.
José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.