Buscando inflación

ECB must raise inflation as fast as posible”. Draghi. ¿Qué diferencia encuentran entre este comentario del Presidente del ECB y el objetivo explícito de inflación del 2.0 % por el BOJ? A simple vista no parece que haya grandes diferencias. Pero, las consecuencias en términos del margen de maniobra monetario utilizado sí lo son. Por ejemplo, el tamaño del balance de la autoridad monetaria japonesa es el doble en términos de PIB al del ECB. ¿Por qué lo considero sólo en términos de balance? La política monetaria tradicional ya está prácticamente agotada en ambos casos. De hecho, lo está también en general en los países desarrollados. Y tras el recorte de tipos de interés por el Banco Central de China, parece claro que muchos países en desarrollo pueden también comenzar a utilizar el margen existente (creciente) para recortar tipos. Esperemos que tengan más éxito que el conseguido por los países desarrollados sólo con ese instrumento.

Pero el Presidente del ECB dejó en su última intervención otros dos mensajes importantes que no se pueden obviar. El primero, la necesidad de enfocarse en las expectativas de inflación de forma que su potencial deterioro no se filtre a la economía y a la inflación real. El segundo, una derivación del anterior, la reiteración del impacto positivo que puede tener un aumento del tamaño del balance comprando activos en el mercado. ¿Lo decidirán en la reunión del 4 de diciembre? ¿quizás en la primera reunión de 2015? Mientras lo acuerdan (y no creo que sea tan fácil como parece desprenderse de las palabras de Draghi), por el momento sus efectos positivos ya se sienten en los mercados. El “efecto expectativas” sigue funcionando tan bien como ocurrió con el anuncio del OMT en 2012. Y hasta enero no sabremos si el Tribunal de Justicia Europeo (y posteriormente el Tribunal Constitucional alemán) lo consideran legalmente factible. Naturalmente, el OMT presenta más diferencias que semejanzas con el QE. Y entre estas últimas está el efecto beneficioso en el mercado de su mera discusión.

Sí, buscando inflación. ¿A nivel mundial? No me cabe la menor duda. En algunos casos, como serían los países anglosajones dentro de las economías desarrolladas, sin poder explicar del todo los bajos niveles de inflación pese al mejor comportamiento mejor de lo esperado de sus economías. En los países en desarrollo, salvo excepciones, “sufriendo” ahora el impacto negativo en sus precios internos derivado de la caída de los precios exteriores. Como ha sido el descenso superior al 30 % en los precios del crudo en los últimos meses. Esta cierta unanimidad a nivel mundial en la preocupación sobre la posibilidad de desinflación (o deflación) contrasta con la valoración generalizada de un escenario económico de recuperación a diferentes velocidades. Antes he hablado de la caída de los precios de las commodities, el principal candidato a culpable para justificar la baja inflación mundial. Luego podemos hablar de un caldo de cultivo propicio para que acentúe su efecto negativo sobre los precios: elevado output-gap, digerir el proceso de desapalancamiento y de los excesos acumulados durante la Gran Moderación antes de la Crisis y hasta la elevada rentabilidad obtenida en los últimos años de los mercados financieros. ¿Les extraña este último factor? ¿por qué asumir riesgos en la inversión productiva cuando la financiera es tan interesante y aparentemente segura? La seguridad aparente que aportan los propios bancos centrales. La rentabilidades reales negativas o nulas y la percepción de incertidumbre que genera este aparente decoupling entre la economía real y la financiera, pueden también afectar de forma negativa a las expectativas de inflación. Con todo, un sacrificio asumible por el momento ante la prioridad para mantener laxas las condiciones de financiación.

¿Es realista un escenario de deflación a nivel mundial? En mi opinión, una potencial amenaza con demasiados argumentos para que no se materialice. Muchos de los factores desinflacionistas que he mencionado antes son temporales y con posible reversión, como es la caída de los precios de commodities. Otros, como el slack económico, se agotan con el tiempo. Además, los potenciales excesos a futuro en los precios de los activos financieros más tarde o más temprano se reflejaran en la economía real. Y esto nos llevará a plantearnos otros problemas a resolver. Pero esto será en el futuro.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España