Doble valor para el crédito

La titulización de préstamos –entendida como el proceso de combinación y empaquetamiento de los mismos para su venta– ha sido identificada en numerosas ocasiones como una de las causas del estallido de la crisis financiera. Es incuestionable que el colapso en los mercados de liquidez en el verano de 2007 tuvo su origen en un modelo de distribución de productos estructurados de escaso o nulo valor añadido. De consecuencias desastrosas de sobra conocidas. Lo que ocurre es que la titulización abarca una amplia gama de posibilidades y, como ocurre tan frecuentemente en estos tiempos de tribulación, se confunde la parte con el todo. Ahora que el Banco Central Europeo se prepara para lanzar un ambicioso programa de compra de activos titulizados, parece un buen momento para preguntarse qué pueden aportar estos títulos. En particular, qué supone su inclusión en este programa y cuáles pueden ser las consecuencias para el crédito y la recuperación económica que ahora está en cuestión, con la amenaza de la tercera recesión en Europa.

De forma bastante genérica se podría decir que hay dos grandes tipos de titulización de préstamos. La primera serían los fondos respaldados por activos o ABS (asset-backed securities). Esta es la forma estándar, la que domina, por ejemplo, el mercado en Estados Unidos. Sin embargo, en otros países –particularmente en Alemania y España– existe una larga tradición –que coexiste con los ABS– de otra tipología, la de las cédulas hipotecarias, que en la terminología anglosajona se conocen como covered bonds. La diferencia fundamental entre estas dos modalidades es que los ABS suponen (con matices pero comúnmente) una transferencia de riesgo desde el emisor al tenedor, porque el primero no aporta garantía adicional a los préstamos que respaldan el ABS y, si estos se deterioran, el ABS pierde irremediablemente valor. Sin embargo, en el caso de las cédulas, el emisor está obligado a aportar nuevos préstamos de calidad si los que componen originalmente el título se deterioran.

Tanto los ABS como las cédulas tienen efectos positivos para el crédito porque generan liquidez. Sin embargo, investigaciones recientes apuntan a que los ABS están más relacionados con prácticas de asunción de excesivo riesgo crediticio, mientras que esto no se observa para las cédulas. En su momento, en los años anteriores a la crisis financiera internacional, en España se emitieron más de 700.000 millones de ABS y cédulas. No se trataba, en absoluto, de paquetes estructurados comparables a los que causaron el pánico en los mercados. De ahí que originalmente se dijera que la crisis subprime poco tenía que ver con España, aunque luego se demostraría que teníamos nuestros propios y sobrados males.

Una cuestión esencial es que buena parte de esos títulos españoles fueron comprados por inversores extranjeros, bancos alemanes entre otros. Es imposible saber quién tiene qué en estos momentos. Conocemos que gran parte de los mismos se han amortizado pero siguen siendo muy representativos y, sin embargo, se trata de un mercado bastante parado en el que las pocas emisiones que se han realizado en los últimos años han sido para retenerlas y usarlas como garantías para obtener liquidez del BCE. Ahora, el BCE se propone comprar hasta 1 billón de activos titulizados, con objeto de impulsar este mercado, eliminar incertidumbres sobre los títulos existentes y animar nuevas emisiones, liquidez y, en definitiva, el crédito.

Allí donde España domina, en el mercado de cédulas, se ha podido observar empíricamente que hay particulares ventajas para impulsar el crédito. En un estudio de próxima publicación de la Fundación BBVA y el IVIE se repasan algunos de estos resultados empíricos para una amplia muestra de países internacionales y se muestra que aunque tanto los ABS como las cédulas tienen un impacto positivo sobre el crédito en tiempos de expansión económica, las entidades financieras que más apuestan por las cédulas también son las que mantienen el crédito en mayor medida en las fases recesivas del ciclo. De ahí, por lo tanto, podríamos concluir que hubo un primer efecto positivo para la financiación de la economía real ya que el racionamiento de crédito hubiera sido más severo sin la liquidez que proporcionaron las cédulas hipotecarias. Sin embargo, es indudable que el uso pudo haber sido excesivo, como lo fue el crédito y su calidad antes de 2007.

El programa del BCE se configura como una oportunidad para que el efecto sobre el crédito sea doble. El de la liquidez que en su momento se aportó fue el primer impacto positivo, pero si ahora se canaliza al mercado nueva liquidez con la compra de los títulos, esto puede, a su vez, ser positivo para el crédito.

En todo caso, para lograr ese objetivo hay que afrontar aún problemas de considerable importancia. El primero es que la situación macroeconómica es muy incierta y esto puede implicar que la liquidez inyectada no se movilice hacia una economía real en la que se observa incertidumbre. El segundo, el programa cuenta con una fuerte oposición de Alemania, contraria a cualquier cosa que se parezca a una expansión cuantitativa. El tercero, estas compras pueden redistribuir riesgos por Europa en la medida en que puede liberar compromisos de emisores en cédulas (lo que es bueno para España), pero también mostrar la debilidad de los balances de otros intermediarios (como los bancos alemanes).

Entramos, en todo caso, en un terreno desconocido pero, dadas las circunstancias, hay que disparar con todo el fuego disponible. Si este no es suficiente (que es lo más probable), los próximos títulos en la agenda son los de deuda pública. Pero un consenso sobre ese punto es, hoy por hoy, imposible. Por lo tanto, vamos a ver si la aportación de estos programas de titulización ayuda a lograr una vez lo que el BCE ha conseguido en los últimos años... que vayamos tirando.

Santiago Carbó de la Bangor University.

Francisco Rodríguez de la Universidad de Granada.