“No hay garantía de que una compra de activos del BCE funcione”

La posibilidad de que el BCE emprenda un programa de estímulos al modo del activado por la Fed o el Banco de Inglaterra es sin duda la mayor sorpresa que ha dado últimamente Mario Draghi a los mercados. El estratega global de tipos de interés de Citi, Alessandro Tentori, solo lo contempla como una fórmula de último recurso para el cuarto trimestre del año, en un escenario de deterioro de las perspectivas de inflación. Y duda de su efectividad y de que el propio BCE esté convencido de ponerlo en marcha.

 ¿Le ha sorprendido la disposición anunciada por Draghi tras la reunión de mayo para actuar en junio?

La gran noticia es que el BCE esté abierto al uso del QE –quantitative easing, por sus siglas en inglés, o programa extraordinario de compra de activos– para combatir una baja inflación, que no le baste con un recorte de tipos. Y lo que hasta ahora está haciendo el BCE es poner sobre la mesa ante el mercado las opciones de las que dispone, aunque sin llegar a activarlas. Mencionó primero, en el verano de 2012, el programa OMT de compra de deuda, aunque sin llegar a utilizarlo. Después, la opción de dejar en negativa la tasa de facilidad de depósito, aunque tampoco. Y por último, el programa QE. Quizá continúe dando al mercado las distintas opciones de lo que puede hacer con la idea de que el mercado actúe en su lugar. Si en junio vemos que el euro ha corregido un poco y la inflación no ha caído de forma dramática, puede que el mercado haya hecho el trabajo por el BCE y que este no tenga que actuar. Sí vemos una continuidad en esta política de intervenciones verbales.

¿No es diferente en esta ocasión? ¿No cree que hay una amenaza real sobre la recuperación económica que obligará al BCE a actuar?

Dependerá de las proyecciones económicas. Y, a menos que veamos un shock en el dato de inflación, que se anunciará dos días antes de que se celebre la reunión del BCE, no creo que las previsiones de junio vayan a ser muy distintas de las de marzo. La información que analizarán es de la que disponen hasta el cierre de esta semana. Después de esta semana, la situación no quedará reflejada en las proyecciones. Creo que en realidad habrá cierto nivel de discrecionalidad. Es decir, si el BCE quiere recortar tipos o activar el QE, lo hará, tendrá suficientes argumentos para hacerlo. Y si no quiere, no lo hará. Hasta ahora su estrategia de intervenciones verbales ha sido exitosa, el mercado le ha hecho el trabajo al BCE. Y como está funcionando, continuará en ello.

¿Hay entonces que ser cuidadoso con las expectativas? ¿Qué posibilidades hay de que el BCE adopte medidas realmente extraordinarias?

No estoy seguro de que el BCE quiera utilizar el quantitative easing. No hay garantías para saber si es eficiente. Si recurrimos a estudios teóricos y empíricos, no hay muchas evidencias de que el QE sirva para sacar a una economía de la deflación, el ejemplo paradigmático es Japón.

¿Qué medidas cree entonces que tomará el BCE en junio?

En nuestro escenario base, esperamos un recorte de los tipos de referencia de 15 puntos básicos y que la facilidad de depósito quede en una tasa negativa del 0,1%. Si no es suficiente y la inflación sigue baja, hay una fuerte probabilidad de que el BCE recurra al QE en el cuarto trimestre pero no antes, porque querrá esperar a los resultados del AQR y el test de estrés para decidir qué tipo de activos comprar. Si en ese intervalo de tiempo el euro cae y hay expectativa de alza de precios, el BCE no actuará.

¿Y qué puede hacer para estimular el crédito?

Es cierto que hay un problema con el crédito, pero es de demanda. Los bancos han preferido prestar a los gobiernos con la compra de deuda soberana, y eso ha generado un problema de transmisión de la política monetaria. Algunas estimaciones apuntan a que el QE tendría un volumen de compras de 30.000 ó 35.000 millones de euros al mes, eso ayudaría mucho a los bancos a desapalancarse pero solo prestarán crédito si hay demanda. Y tampoco vemos otro LTRO como opción para este momento. No hay problema de liquidez y existe el riesgo de que los bancos volvieran a comprar deuda, sin dar crédito. Además, para el BCE sería difícil decidir qué activos comprar. Por ejemplo, en cédulas hipotecarias griegas solo hay un mercado de 1.000 millones y, en cambio, el mercado holandés es muy grande, pero su economía no necesita ese estímulo por parte del BCE. Es difícil decidir. Y muchos de esos activos no tienen precios, el BCE no puede activar un QE de la noche a la mañana. Es un gran trabajo.