Temas pendientes

El último Informe de estabilidad financiera del FMI se centra en dos temas. El primero, la imprescindible recuperación del crédito empresarial para consolidar la actual recuperación económica. Por lo que respecta al segundo, la institución supranacional advierte sobre la elevada deuda empresarial y la amenaza que supone para la solidez de los balances de la banca. El primer punto es generalizado a nivel mundial, aunque la desaceleración del crédito empresarial y la debilidad de la inversión empresarial en Estados Unidos nos preocupan a todos. La desaceleración que observamos en el crecimiento de los países emergentes obliga a esperar que la economía norteamericana se convierta de nuevo en el principal motor de crecimiento mundial. Pero el círculo vicioso de la deuda empresarial/banca es más evidente en la zona euro, cuando el FMI cuantifica algunos de estos riesgo en países periféricos (uno de ellos el nuestro). Fortalecer la banca y seguir con la integración financiera en Europa son las recomendaciones que nos dirige el FMI a los europeos. ¿Y la deuda soberana? “su ajuste ha comenzado y está encaminado”. ¿De verdad lo cree?

No voy a cuestionar las conclusiones del FMI, nunca lo hago para los resultados de cualquier análisis soportado por supuestos razonables (excluyo aquí los deseos), pero es cierto que el cambio de sesgo del informe es evidente desde la austeridad fiscal anterior a una mayor flexibilidad ahora. En definitiva, el ajuste fiscal no es una prioridad frente a sentar las bases para la recuperación económica futura. ¿Es esto suficiente para afirmar que ya se ha iniciado el camino del ajuste de la deuda pública? El propio FMI en una nota de análisis previa a los informes semestrales publicados la semana pasada considera que la elevada deuda pública se ha reducido en el pasado con una combinación de ajustes y crecimiento, pero centrada en los primeros. El crecimiento fuerte no es fácil si está dominado por la incertidumbre y limitado por una acumulación de elevada deuda, privada y pública. El resto de las variables que pueden ayudar, desde los tipos de interés a la baja o la inflación al alza, no ha sido muy significativo en estos procesos de reducción de la deuda históricos. Pero en estos momentos todos tenemos la sensación de que los bancos centrales son una parte muy importante para la solución del problema. Es casi un deseo. Ya les dije mi opinión sobre esto al principio del párrafo.

Una cosa es seguir alimentando la revalorización de los activos financieros confiando en que con ello mejoren las condiciones financieras y todo lo demás sea más fácil, y otra sentar las bases para solucionar los problemas estructurales. Debo admitir, con todo, que en Europa se ha avanzado mucho en esto último, considerando los problemas iniciales de diseño de la zona euro. En definitiva, la crisis internacional no sólo ha aflorado los excesos generados durante la gran moderación como también, ya a nivel europeo, ha puesto encima de la mesa la imposibilidad de abordarlos exclusivamente a nivel nacional. Avanzar en la integración es imprescindible, tanto para reconducir los problemas y excesos que aún se mantienen como también para evitar que vuelvan a surgir en el futuro. Uno de ellos era la interacción entre riesgo bancario y soberano. El desarrollo de los acontecimientos en España, con la opinión generalizada ahora de que el ajuste bancario (restructuración, la consolidación es diferente) casi ha finalizado, sirve de precedente. Y no me refiero sólo a la supervisión única por parte del BCE prevista ya para el próximo año, como crear un mecanismo común de resolución de crisis y un suficiente apoyo financiero para ejecutarlo. Durante esta semana, los ministros de economía del área retomarán las conversaciones, con el calendario inexorable de final de ejercicio para haber alcanzado un acuerdo. La credibilidad que esto puede aportar al euro es incuestionable más allá del colchón que ofrece el BCE. Además, abrirá el camino a otro proceso de integración europea que va muy retrasado. Me refiero a la integración fiscal.

Admito que la mera mención de integración fiscal genera ampollas a nivel político. Inmediatamente pensamos en procesos de mutualización de riesgos y/o cesión de soberanía. Probablemente muchos gobiernos que se muestran a favor de lo primero, rechacen de plano la cesión de soberanía. Y los que piden un mayor control europeo de los presupuestos nacionales, se muestren totalmente en contra de que el objetivo final sea una Europa de transferencias. En mi opinión, realmente no tiene por qué serlo. La posición común debería ser crear las condiciones ex ante apropiadas para evitar la generación de desequilibrios a nivel nacional (mayor control europeo de presupuestos) y soportarlas con instrumentos a nivel europeo (ESM, OMT y la propia integración financiera en sentido amplio) que les otorgue credibilidad. Naturalmente, esto no es gratuito. Y es que en este punto entran las reformas estructurales con un doble objetivo: por un lado, aumentar el crecimiento potencial; por otro, reducir la deuda acumulada en el pasado. ¿Lo ven compatible? Sí, yo también lo veo complicado. No imposible, pero sí muy difícil de llevar a cabo ante los evidentes retos sociales y políticos que conlleva a corto plazo. Algunos los empezamos a vislumbrar ya, con una evidente dificultad para alcanzar acuerdos políticos internos en los países con mayores problemas.

Las últimas noticias aluden a que una condición inicial para un futuro gobierno de coalición en Alemania podría pasar por congelar cualquier debate interno sobre los eurobonos durante los próximos cuatro años. Es una mala noticia si ello conlleva también aplazar nuevos debates sobre la integración fiscal que se traduzcan en un calendario concreto para su aplicación. Esto no significa despreciar los pasos tomados, pero sí es claro que han sido insuficientes. Medidas tomadas en momentos de emergencia, ante la presión de los mercados. Ahora esta presión ha desaparecido y el escenario económico ya no es de recesión si no de estancamiento o de marginal crecimiento. ¿Es el futuro que nos espera? “Deseo” que no sea así.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España