La hora del BCE

En los últimos días se ha reavivado un viejo debate sobre el papel que deben de cumplir los bancos centrales. En unos casos, como es el del Banco Central Europeo (BCE), su objetivo es situar la inflación por debajo y cerca del 2%, sin que tenga un mandato en términos de crecimiento económico. En otros, como la Reserva Federal americana (Fed), su objetivo es mixto, ya que se preocupa tanto por la inflación como por el crecimiento económico.

Cuando las políticas fiscales nacionales están constreñidas por el clima de austeridad a ultranza que recorre la Unión Europea, la política monetaria adquiere gran protagonismo, ya que las necesarias reformas estructurales que se han puesto en marcha en muchos países (como en España) no dan sus frutos a corto plazo, sino más bien a medio y largo plazo. Por tanto, la imperiosa necesidad de crecer a corto plazo hace que el banco central sea muy importante para impulsar las economías. En el caso de EE UU esto es más que evidente: las limitaciones que impone el llamado precipicio fiscal (techos a la deuda y al déficit) han obligado a la Fed americana a llevar a cabo una política monetaria fuertemente expansiva, como demuestra el hecho de que su balance se haya multiplicado por 3,2 desde el inicio de la crisis a medios de 2007. Esa enorme expansión monetaria ha combinado tanto medidas convencionales como no convencionales en forma de tres programas de compra de deuda en los mercados conocidos como QE (quantitative easing), así como el mantenimiento de reducidos tipos de interés durante mucho tiempo.

En cambio, al otro lado del Atlántico, el BCE ha multiplicado su balance en menor medida (por 2,5) en el mismo periodo de tiempo, lo que demuestra el carácter menos expansivo de su política monetaria. La intensidad de su actuación cambió a finales de 2011 con las famosas barras libres, con dos subastas extraordinarias a tipo fijo y a 36 meses de vencimiento a través de las cuales inyectó algo más de un billón de euros. En cambio, su programa de compra de deuda en los mercados secundarios fue de escasa cuantía.

Lo que es evidente es que el tono más agresivo de la política monetaria de la Fed ha dado sus frutos en términos de mayor crecimiento económico. Y quizás por esta experiencia, el Banco Central de Japón ha decidido imitar a la Fed anunciando que va a duplicar su base monetaria hasta finales 2014 con objeto de salir de la deflación en la que está instaurada su economía desde hace muchos años. Para ello, comprará deuda pública y otros instrumentos financieros para situar la inflación en el 2% en un plazo de dos años.

Si bien se desconocen cuáles pueden ser los efectos a largo plazo de las medidas no convencionales llevada a cabo (sobre todo sobre la inflación, pero también sobre aspectos como las pérdidas en la renta fija de los balances bancarios cuando los bancos centrales se desprendan de los activos acumulados, o aumentos en el riesgo de crédito cuando suban los tipos de interés), la duración de la crisis y las pobres perspectivas de crecimiento de la eurozona en los próximos años hacen que sea conveniente redefinir los objetivos del BCE, haciendo que el crecimiento pase a formar parte de sus objetivos. Así lo han planteado voces autorizadas en los últimos días, de las que se ha hecho eco el presidente del Gobierno español, el señor Rajoy, solicitando mayores competencias para el BCE, poniendo como ejemplos a la Fed, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra.

El reciente informe del FMI sobre el papel de los bancos centrales en la actual crisis muestra claramente la importancia que la política monetaria ha tenido para contribuir a la estabilidad financiera y fortalecer la salud de los sectores bancarios. No obstante, el FMI advierte que existen signos de que el saneamiento de los balances bancarios y la reestructuración llevada a cabo sean insuficientes, lo que podría aumentar el riesgo de crédito a largo plazo. En otras palabras, por muy expansiva que sea la política monetaria, sus efectos sobre la economía real pueden ser limitados si los bancos no desempeñan su función de proporcionar crédito en condiciones de cantidad y precio razonables. Y en el caso de la Unión Europea, la desintegración financiera que ha tenido lugar durante la crisis ha fragmentado los mercados de financiación, lo que ha afectado negativamente al carácter único de la política monetaria. La evidencia muestra que los tipos de interés de los préstamos bancarios responden mucho más al tipo de interés de la deuda pública de cada país y no al tipo de intervención del BCE. No hay más que ver las enormes diferencias actualmente existentes entre el tipo de interés al que se financian las empresas europeas, pagando las de los países periféricos 250 puntos básicos más que el resto de países por un préstamo de menos de un millón de euros.

¿Cambiará el BCE el tono de la política monetaria? El señor Draghi anunció la semana pasada medidas no convencionales, si bien es todo una incógnita su concreción. Lo que está claro es que la eurozona sigue siendo el farolillo rojo del crecimiento mundial, con una contracción prevista por el FMI para este año del 0,3%, frente a crecimientos del 3,3% de la economía mundial y del 1,9% en EE UU. Por tanto, a pesar de los riesgos que señala el FMI de mantener una política monetaria muy expansiva durante mucho tiempo (aunque en EE UU hasta ahora no ha pasado factura en términos de inflación), Europa no tiene alternativa si quiere salir de la crisis.

La política fiscal ni está ni se la espera en el entorno de austeridad y elevado nivel de endeudamiento de muchas economías, por lo que la política monetaria debe de adquirir mayor protagonismo. Y si ello obliga a redefinir las funciones del BCE y reformar sus estatutos, esta es la ocasión. La inflación no es ahora un problema, por lo que el crecimiento debe ser el protagonista. El BCE ha hecho mucho para paliar los efectos de la gran recesión, pero podría hacer mucho más si tuviera un doble objetivo de inflación y crecimiento.

En cualquier caso, mientras no se recupere el terreno perdido en materia de integración financiera para que los tipos de interés respondan más a los tipos de intervención del BCE y menos a la prima de riesgo de la deuda soberana, la política monetaria no podrá hacer más de lo que ha hecho hasta ahora para salir de la crisis. Por tanto, también es la hora de la unión bancaria.

Joaquín Maudos es catedrático de Análisis Económico de la Universidad de Valencia e investigador del Ivie y colaborador del CUNEF