jueves, 24 abril 2014

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Tribuna

El riesgo de contrapartida

En mercados organizados, una cámara de compensación o clearing house hace de intermediario y contrapartida de cada una de las partes a cambio de una pequeña comisión, garantizando el cumplimiento de las obligaciones contractuales y aumentando con ello la confianza en las operaciones. Al ser un mero intermediario, esta cámara de compensación tiene posiciones contrapuestas (larga y corta) sobre el mismo subyacente y su exposición neta (su riesgo de mercado) es prácticamente cero. Aun así, la cámara sigue asumiendo el riesgo de impago de alguna de las partes y, para protegerse ante posibles pérdidas, controla continuamente las posiciones de todos los miembros del mercado y exige el cumplimiento de ciertos requerimientos de capital y el depósito de fondos como garantía. Además, durante la vigencia de los contratos, los operadores están obligados a liquidar sus pérdidas al final de cada sesión en un proceso que se denomina mark-to-market. Para que todo esto sea posible, los contratos han de ser mínimamente líquidos y estar estandarizados.

En los mercados over-the-counter u OTC, por el contrario, los términos de cada operación son negociados por las contrapartidas. Esto les permite adaptar los contratos a sus necesidades específicas, pero les impide operar a través de mercados organizados bajo la supervisión del clearing house, con lo que cada parte asume el riesgo de crédito de su contrapartida. En este caso, evaluar el riesgo específico de cada interviniente puede llegar a ser difícil si su posición financiera no es suficientemente transparente. Aunque algunas instituciones publiquen sus estados financieros de forma periódica, estimar el riesgo de sus posiciones puede llegar a ser complicado.

El potencial sistémico del riesgo de contrapartida radica, por un lado, en los grandes nocionales sobre los que se opera en mercados derivados, siendo el total negociado en estos mayor al de los mercados al contado. Por otro lado, existe un alto grado de interrelación entre las partes, con lo que la quiebra de una gran institución puede tener repercusiones no solo en la solidez financiera de sus contrapartidas, sino en la capacidad de estas últimas de hacer frente a sus compromisos con terceros. Este efecto cascada puede llegar a tener consecuencias graves en el sistema financiero y, aunque los mercados OTC absorben pequeños impagos de carácter idiosincrático con bastante facilidad, el impacto de eventos de mayor calibre puede ser impredecible.

La gestión del riesgo de contrapartida en ausencia de una cámara de compensación requiere una buena selección y un adecuado seguimiento de las entidades con las que se opera. Los ratings o calificaciones de crédito que otorgan las distintas agencias pueden tener un papel importante en este proceso, aunque no definitivo, ya que estas no siempre han ido en consonancia con la salud de los balances de las compañías, especialmente en entornos turbulentos. Un gestor debe, por tanto, llevar a cabo un análisis independiente del riesgo de crédito de sus contrapartidas y requerir márgenes y garantías más o menos en línea con los que demandan las cámaras de compensación en mercados centralizados. También conviene adoptar una buena política de diversificación y fijar límites máximos de exposición a una sola entidad. Todas estas medidas tendrán una eficacia limitada en un escenario de crisis de confianza de carácter sistémico. Por eso, y a raíz de las últimas crisis, se están realizando esfuerzos regulatorios para que los mercados OTC avancen hacia un modelo más centralizado, con cámaras de compensación que aseguren su estabilidad.

Desgraciadamente, la propia naturaleza de estos mercados, en los que típicamente se negocian contratos poco líquidos y estandarizados, hace difícil la tarea. Con independencia de la eficacia del proceso, los gestores que operen con derivados OTC deben afrontar el riesgo de crédito con el mismo rigor con el que analizan otros aspectos del proceso de inversión y establecer hipótesis sobre el perfil de riesgo de sus contrapartidas ante todo tipo de escenarios, incluso los más extremos y adversos.

Sthepen M. Horan y Blas Guerra son, respectivamente, Head of Professional Education Content’y Private Wealth Management en CFA Institute y Miembro de CFA Society Spain

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