jueves, 24 julio 2014

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El Foco

Riesgo país y financiación corporativa

  • Las empresas españolas están listas para emitir un volumen récord de deuda este año pese al riesgo de recorte de la calificación de la deuda del país a 'high yield'. El autor reflexiona sobre las estrategias a adoptar en ese escenario

Alberto Viarengo

05-02-2013 18:37

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Moody's o Standard & Poor's podrían rebajar la calificación crediticia de España en el primer trimestre, dicen los estrategas de RBS, debido a los temores a una profundización de la recesión, unas pérdidas aún más cuantiosas de los bancos y el aumento de las tensiones políticas entre las regiones y el Gobierno central. El país mantiene la calificación de grado de inversión solo por un peldaño, por lo que las empresas deben plantearse seriamente sus opciones de financiación si España baja al grado especulativo.

Las empresas españolas están de vuelta en el mercado de deuda en un momento en el que, como consecuencia de una contracción de la liquidez de los bancos españoles, se ha reducido al mínimo el masivo flujo de crédito a corto plazo registrado durante décadas. Una rebaja del rating soberano agravaría enormemente la situación, ya que afectaría a las calificaciones de los bancos nacionales y, por ende, a su capacidad para financiarse eficazmente. Y ello, a su vez, restringiría aun más la financiación del sector empresarial.

En el caso de las grandes multinacionales diversificadas españolas, el acceso a los mercados de deuda debería seguir siendo relativamente seguro. Pese a la probabilidad de noticias negativas, han aumentado su participación en los mercados de capitales al repuntar la demanda de deuda corporativa por parte de unos inversores movidos por la búsqueda de rentabilidad y una ruta de salida desde los activos soberanos, hasta ahora seguros. Algunas de las grandes multinacionales españolas, como Telefónica, Gas Natural, Repsol e Iberdrola podrían salir indemnes: las agencias de calificación ya les han confirmado que su calificación podría mantenerse uno o dos peldaños por encima del techo soberano normal si se recorta el rating de España.

No obstante, están pagando una prima considerable. Los temores a una rebaja, la debilidad de la economía y la remota amenaza de una ruptura del euro suponen que las empresas españolas diversificadas geográficamente pagan alrededor de 150 puntos básicos más que su competencia alemana. Si la calificación crediticia de España bajara dos o tres peldaños, esa prima podría subir considerablemente.

Las grandes multinacionales españolas también están analizando estrategias para reducir, e incluso eliminar, la "prima española". Compañías como Telefónica y Santander están obteniendo capital con la salida a bolsa de sus filiales extranjeras en sus mercados nacionales. La eléctrica Iberdrola, por su parte, ha despertado un gran interés con las emisiones de deuda de sus filiales británica y estadounidense, a unos tipos significativamente más bajos que los de la sociedad matriz.

Las grandes compañías diversificadas españolas podrían acudir a los mercados de deuda incluso en caso de grave deterioro de las perspectivas en el sur de Europa y de una rebaja de la totalidad del sector corporativo hasta un grado inferior al de inversión. Eso fue precisamente lo que ocurrió con las compañías portuguesas al rebajarse su deuda soberana hace un año. Sin embargo, EDP, su mayor empresa eléctrica, logró emitir bonos en los mercados en euros, francos suizos y minoristas el año pasado.

Esas operaciones señalaban la aparición de un inversor dotado de un mejor criterio. En lugar de descartar todo lo relacionado con la periferia (como hicieron muchos al inicio de la crisis de la zona euro), ahora los inversores empiezan a mirar más allá del "domicilio", analizando si las empresas cuentan con la dirección, estrategia y capacidad necesarias para superar la crisis, con independencia de dónde se encuentre su sede social.

En el caso de EDP, alrededor de tres cuartas partes de su deuda siguen comprándola fondos "sólo grado de inversión". Los "ángeles caídos" comparables de España deberían confiar en que el mercado les conceda un trato preferente similar. Puede que la subida de los costes de financiación resulte dura a los ojos de las multinacionales, para las que España solo es una parte pequeña de sus ventas; sin embargo, para otras muchas empresas la situación será bastante más peligrosa. La gran mayoría de las empresas españolas son emisores poco frecuentes, y la frágil confianza internacional en su economía se está convirtiendo en una barrera cada vez más alta para compañías que esperan acceder a los mercados de capitales. Es probable que la rebaja haga aumentar el número de inversores que migran hacia títulos menos volátiles y geográficamente diversificados, reduciéndose aun más las esperanzas de financiación en los mercados de deuda.

Entonces, ¿cómo resolverán esas empresas sin calificación y menos diversificadas -muchas de ellas, negocios de miles de millones de euros- la brecha de financiación creada por la restricción del préstamo bancario nacional y el pequeño grupo de inversores minoristas o institucionales nacionales en renta fija?

La única solución reside en adoptar un nuevo enfoque hacia los mercados de capitales: establecer nuevos estándares de gobierno corporativo y revelación de información, y dedicar tiempo de la dirección a publicitar la historia de la empresa entre inversores internacionales y de bonos "high yield".

Las empresas españolas que vayan a ajustar su convivencia con el grado especulativo también deberán alterar las tácticas de tamaño y momento de sus emisiones. La "ventana de oportunidad" en el mercado español estuvo cerrada durante largos períodos en 2012.

Las empresas de grado especulativo se verán aun más limitadas. Con quizás tan sólo una o dos ventanas por año, el mensaje sería "lo más rápido posible, con el mayor tamaño posible". Y, dada la mayor competencia debida al reducido número de fondos del mercado de "high yield", las empresas también deberían plantearse bien sus precios. El premio para quienes logren acceder a los mercados de capitales será una importante ventaja estratégica sobre sus competidores. Con tal motivación para emitir y una mayor dependencia del mercado de deuda, las emisiones de las compañías españolas podrían fácilmente superar los 18.000 millones de EUR de las ventas presumibles del sector privado en 2012.

Alberto Viarengo es director de Originación del mercado de capitales corporativo de Rbs para el sur de Europa

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