miércoles, 24 septiembre 2014

Está pasando

Las nuevas emisiones tendrán cláusulas de acción colectiva

España podrá aplicar quitas de deuda con el voto del 66% de los bonistas

  • Una mayoría cualificada de inversores podrá permitir que España pueda forzar cambios en las condiciones de las nuevas emisiones de deuda. La inclusión de estas claúsulas fue una exigencia de Bruselas al activar el fondo de rescate en 2011.
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Las nuevas emisiones de deuda española en este 2013 traerán una novedad relevante. Por primera vez, la deuda del Tesoro emitida en España tendrá las llamadas cláusulas de acción colectiva, un tecnicismo que facilita en gran medida la posibilidad de aplicar quitas en la deuda. Con la aprobación mínima de un porcentaje de los inversores, España podría cambiar las condiciones de las emisiones de deuda, algo que en todo caso no parece en los planes de un Ejecutivo que ni siquiera ha pedido formalmente el apoyo del BCE.

La idea, para variar, no ha salido de Madrid sino de Bruselas. Fue en el Consejo Europeo del 24 y 25 de marzo de 2011, una de tantas cumbres en las que el euro se jugaba su futuro y que acabó con una serie de compromisos, como la creación del fondo de rescate, el acuerdo para el cumplimiento de ciertos criterios de sostenibilidad económica o la creación de estas cláusulas.

La medida ha sido concretada durante estas Navidades por el Boletín Oficial del Estado. El día 3 publicó la Orden Ministerial en la que se detalla esta nueva legislación aplicable a los bonos. Y en un mar de detalles técnicos, la normativa detalla que se podrán modificar "materias reservadas" sobre una emisión de bonos con el voto afirmativo de un 75% de los tenedores de bonos en una junta extraordinaria, o con una resolución escrita firmada por dos terceras partes de estos bonistas.

Entre estas "materias reservadas" están, fundamentalmente, las condiciones económicas de la deuda: la fecha de pago, la reducción de cualquier cantidad pagadera sobre los bonos (es decir, principal o intereses), cambios en el procedimiento de cálculo o en la divisa de referencia, cambios en las garantías en caso de bonos que tengan colateral o cambios en el orden de prelación.

Así, si el emisor (es decir, España) recaba esta mayoría necesaria, las modificaciones sobre el bono serían obligatorias para todos los inversores, aunque no hayan votado a favor del cambio de las condiciones. Se evita así que, como sucedió con Grecia, algunos inversores no acudan al canje voluntario confiando en que otros inversores sí lo hagan, complicando de este modo el alivio pretendido por el canje de deuda.

En cualquier caso, estos cambios afectarán solo a los bonos de nueva emisión y para las emisiones de un plazo superior a un año. Esto quiere decir que la deuda actualmente en circulación no estará afectada por estas cláusulas. Es más, ni siquiera algunas de las subastas de 2013 se van a ver afectadas.

Las tres emisiones de deuda de esta semana no se verán afectadas, al tratarse de series de bonos que ya existen, y cotizan en el mercado, pero que se amplían. Según la estrategia de emisión presentada en 2012 por el Tesoro, en todo el ejercicio 2011 España solo emitió cinco referencias de deuda en todo el ejercicio, con lo que la nueva normativa tardará en afectar a una parte significativa de la deuda.

Poco efecto sobre el mercado

El Consejo europeo se preocupó de decir en 2011 que "la inclusión de CAC en un bono público no

implicará una mayor probabilidad de impago" ni afecta a la condición del acreedor. Pero la existencia de estas cláusulas sí podría tener impacto en caso de que España tenga problemas para pagar su deuda, como ha sucedido con Grecia. Así, la deuda emitida antes de 2013 tendría la ventaja de poder ser comprada por un inversor que quisiera comprar a precios de saldo y quedarse fuera de posibles quitas.

Pero de darse este caso, la deuda española ya habría sufrido un fuerte castigo sobre la situación actual. Esto es, si hoy un inversor teme que las claúsulas se activen, no debería comprar deuda española, de ninguna clase. Pero esto es algo que solo se podrá saber cuando empiecen a cotizar los bonos con las nuevas cláusulas.

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José Luis Martínez Campuzano

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