El riesgo puede cambiar muy deprisa
En los últimos años la sociedad española ha evolucionado considerablemente en materia medioambiental. El Congreso de los Diputados ha dado su aprobación final al Proyecto de Ley de Medidas Urgentes en Materia de Medio Ambiente con el que el Gobierno ha hecho evidente su apuesta por el rigor, la innovación y la sostenibilidad, como pilares fundamentales para dar seguridad jurídica a modelos eficientes de gestión de residuos.
En las últimas dos décadas el sistema financiero se ha vuelto mucho más complejo dado que la separación entre los fondos de cobertura, fondos de inversión, compañías de seguros, bancos y corredores / agentes se ha ido desdibujando gracias a la innovación financiera y la desregulación. Si bien tal complejidad es producto inevitable de los avances tecnológicos, la competencia y el crecimiento económico, le acompañan también ciertas consecuencias, incluida entre ellas un incremento en la interdependencia entre los tenedores de diferentes instrumentos financieros a través del mundo.
Durante la quinta edición de la conferencia anual sobre inversiones europeas organizada recientemente por el CFA Institute en Praga, el Nobel de Economía Robert Merton hizo una brillante exposición sobre la interrelación existente entre el riesgo corporativo, bancario y soberano explicando cómo, desde el principio de la crisis, dicha interrelación se ha incrementado tanto dentro de los países como entre ellos.
Utilizando el ejemplo del gobierno estadounidense, Merton señaló que cualquier definición de deuda soberana debe tener en cuenta otra clase de obligaciones: las garantías que no aparecen en los balances. Un ejemplo es la cantidad que el gobierno garantiza sobre los depósitos bancarios. Para los EEUU, la suma de las diversas garantías en 2010 ascendía a $17 billones que, según el conferenciante, causan una propagación sustancial del riesgo a las distintas partes de la economía así como a otros países.
Para seguir estos riesgos, Merton valora las garantías entendiendo que son similares a una opción de venta sobre los activos de un prestatario. Si el emisor incumple, éste tiene que dar el valor residual de los activos de la empresa a los tenedores de sus obligaciones. El titular de la garantía prometida recibe el valor de la deuda menos el valor de los activos recuperados de la entidad incumplidora. El problema es que los riesgos macro se acumulan de forma no lineal, exhibiendo convexidad. A medida que el valor del activo subyacente cae, se incrementa la sensibilidad. Peor aún, durante una crisis, la volatilidad aumenta, por lo que el valor de las garantías se eleva en todos los ámbitos. Cuando los gobiernos rescatan bancos emitiendo garantías, están ofreciendo una garantía sobre los activos de los bancos. Esto significa que cuando las cosas van mal para los gobiernos, lo hacen a un ritmo acelerado.
Los circuitos de retroalimentación de estos riesgos pueden surgir cuando cada parte está efectivamente garantizando a la otra: los gobiernos se ven golpeados por el debilitamiento de los bancos, de los que son garantes, y los bancos (que mantienen deuda pública) sufren más cuando la deuda soberana se debilita. Los bancos tienen interacciones con otros bancos y con las deudas soberanas de sus propios y otros países. Luego también están las interacciones entre los soberanos. Así, un circuito de retroalimentación negativa vincula las tensiones soberanas a los problemas del sector bancario que está a su vez vinculado al sector corporativo. Simplemente, la debilidad de cada uno revierte en el otro.
¿Cómo podemos medir este tipo de conexiones y su influencia en las calificaciones de crédito entre los soberanos y las instituciones financieras? Merton utiliza el mercado de opciones llegando a una estimación de lo que el diferencial de los CDS habría sido si no existieran dichas garantías ya que, al reducir el riesgo, el gobierno indirectamente reduce las primas que se pagan en el mercado. Usando datos de los soberanos, bancos y compañías de seguros entre enero de 2001 marzo de 2012, Merton pone precio al valor de los seguros y su evolución en el tiempo.
Con sus mediciones, Merton demuestra que los bancos, compañías de seguros y los soberanos de la muestra están dinámicamente conectados, con un país diseminando riesgo a otro y viceversa. La medición a través de la red de conexiones permite reconocer alertas anticipadas y la evaluación de la complejidad del sistema. "En este momento, los soberanos están teniendo un gran impacto en los bancos, mientras que antes, los bancos estaban teniendo un gran impacto en los soberanos". Mediante el uso de estas mediciones de la red, los inversores deben ser capaces de controlar los riesgos y ver cómo éstos cambian dinámicamente.
Eva R. Porras. Ph.D. Consultora. Autora de The Cost of Capital.