sábado, 19 abril 2014

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Cuenta atrás para el canje

Claves para entender la desconfianza del mercado sobre la quita griega

  • La crisis griega ha vuelto al primer plano en los mercados. Mañana concluye el plazo para que los acreedores privados decidan si aceptan o no el canje de deuda propuesto como parte del segundo rescate a Grecia por valor de 130.000 millones. El grado de aceptación resultará clave para el éxito del programa de ayudas cuyo objetivo primordial es devolver el país heleno a la senda de la consolidación presupuestaria.

Cristina de la Sota

07-03-2012 12:33

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REUTERS

¿Por qué ha vuelto la crisis griega al primer plano en los mercados?

Grecia aspira a conseguir una aceptación masiva en el canje de deuda pactado con los acreedores privados. Los inversores tienen hasta mañana por la tarde para decidir si aceptan el trato que supone aceptar una quita del 53,5% del valor nominal de los bonos en circulación y unas pérdidas reales del entorno del 75%. Doce entidades con alrededor del 20% de la deuda griega anunciaron el lunes que aceptan participar de forma voluntaria entre las que se encuentran Deutsche Bank, Commerzbank, Allianz (Alemania), BNP Paribas, Axa, CNP Assurances (Francia), Greylock, Intesa San Paolo, ING, Alpha Bank, Eurobank y Banco Nacional de Grecia. Y hoy han anunciado también su participación Unicredit, generali y Société Générale, además de los fondos de pensiones griegos, con 17.000 millones de euros en bonos. El problema es que se desconoce aún si la oferta logrará el respaldo mínimo del 75% que ha fijado Grecia.

¿Qué ocurrirá si Grecia no logra el 75% de aceptación?

En caso de que no lo lograra ese porcentaje, el canje de deuda en principio no se llevaría a cabo, lo que dejaría a Grecia al borde de la suspensión de pagos. El país heleno aspira a conseguir una aceptación del 90% para realizar el canje de deuda pero se reserva el derecho a estudiar la posibilidad de hacerlo si la aceptación final queda entre el 75% y el 90%. Los líderes europeos aún no han aprobado la liberación de todos fondos del segundo rescate a Grecia. La semana pasada solo dieron el visto bueno a la liberación de los fondos necesarios para efectuar la quita griega y compensar a los acreedores con 30.000 millones, por lo que el resultado del canje resultará clave para que el Eurogrupo apruebe finalmente el segundo rescate a Grecia el próximo viernes.

¿Cuál es la preocupación del mercado?

La primera preocupación es que no se logre ese 75% de aceptación. La segunda cuestión es lo que ocurrirá si en efecto se consigue una aprobación pero resulta baja. En principio el canje de deuda es voluntario pero Grecia se reserva el derecho a imponer la quita a quienes se resistan gracias a la introducción por ley de las llamadas cláusulas de acción colectiva. Para que estas se activen dos tercios de los tenedores de deuda deben haber aceptado el canje y los efectos que esto pueda tener en el mercado de CDS (seguros contra impagos) es una de las grandes preocupaciones del mercado.

¿Qué puede ocurrir en el mercado de CDS?

En caso de que Grecia imponga la quita a ciertos tenedores de deuda, aquellos que hayan comprado protección, en concreto seguros contra el riesgo de impago (CDS) podrían querer ejercer el derecho a cobrarlos. La duda está en saber si la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA por sus siglas en inglés), la institución que regula el funcionamiento de los CDS, determina o no si se ha producido un evento de crédito al activarse las cláusulas que permita ejecutar estos contratos. Esta asociación ya se pronunció la semana pasada sobre el papel del BCE, principal acreedor individual y que no participará en la quita, y desestimó que esta decisión pueda considerarse como un default con capacidad para activar los CDS, si bien se reserva su opinión para otras circunstancias venideras. La segunda cuestión en el tintero es saber si la activación de los CDS generaría o no efectos devastadores en el mercado como los que provocó la quiebra de Lehman Brothers.

¿Cuál es el escenario más probable?

Hay mucha inquietud sobre lo que pueda ocurrir si finalmente se activan los CDS pero la propia ISDA comenta que el impacto no debería ser masivo puesto que la exposición neta de los participantes de mercado que han vendido CDS rondaba los 3.700 millones de dólares (2.800 millones de euros) a finales del pasado mes de octubre.

¿Sería malo que se ejecutasen los CDS?

El mercado teme turbulencias pero por otra parte desea que se legitime el mercado de CDS. Muchos expertos esperan que los bancos acepten la quita pero hay muchas más dudas sobre lo que puedan hacer otro tipo de inversores como los hedge funds, que no tienen el balón del oxígeno que supone para el sector financiero las subastas de bonos a tres años del BCE. De hecho se argumenta que impedir el cobro de los CDS a inversores que los usan para proteger una inversión quitaría credibilidad a un mercado creado en un principio con este fin. "Si se decreta que se ha producido un impago (default) el mercado de CDS seguirá siendo creible pero si no se activan los CDS esto terminaría siendo negativo para la existencia del mercado de CDS y para los precios de los bonos", argumenta Jim Leaviss, gestor de renta fija de M&G Investments. "Si la protección de los CDS no sirve entonces igual es mejor liquidar las posiciones en deuda lo antes posible?

¿Cuál es el mejor escenario posible?

Una aceptación muy elevada de la quita y que al mismo tiempo aquellos inversores forzados a acudir puedan cobrar los CDS. De esta forma se minimizaría el impacto de la activación de los seguros de impago en el mercado y el mercado de CDS seguiría teniendo validez, lo que eliminaría el riesgo de ventas masivas en deuda soberana de otros países como España o Italia por parte de inversores con posiciones abiertas pero también con coberturas en el mercado de CDS.

¿El nerviosismo del mercado se explica solo por el resultado del canje de deuda?

No. El principal problema que ven muchos inversores es que incluso en el mejor de los escenarios, el de una aceptación masiva del canje, las cuentas para Grecia no saldrán en los próximos años y ya se empieza a hablar de la necesidad de un tercer rescate. El Instituto Internacional de Finanzas, el lobby que ha negociado la reestructuración de deuda griega en representación de la banca, advirtió ayer de esas dificultades y del peligro de una quiebra desordenada de Grecia, que podría afectar a España e Italia y tener un coste para la zona euro de un billón de euros.

¿Por qué hay dudas sobre el futuro de Grecia?

El escenario base que maneja la troika (UE, BCE y FMI) apunta a una caída de la deuda sobre PIB de Grecia al entorno del 129% para 2020. Por ello, para situar esa cifra en el 120% que ha fijado la UE como objetivo al elaborar el segundo rescate se han aprobado otras medidas como la rebaja retroactiva de los tipos de interés que se cobran a Grecia por los préstamos conseguidos o la participación del BCE con la aportación de los beneficios obtenidos por invertir en deuda griega. Pese a todos los esfuerzos, pocos expertos consideran que las ayudas pactadas hasta ahora serán suficientes para devolver al país a la senda de la consolidación presupuestaria.

¿Es previsible que no se consigan los objetivos fijados?

Hay muchas posibilidades puesto que la mayoría de los expertos considera que el escenario base que maneja la troika para Grecia es demasiado optimista. El segundo plan de rescate parte de la base de que el PIB del país se contraerá el 4,3% este año y que la economía griega crecerá el 2,3% en 2014. La propia troika, en el escenario más adverso, no descarta una caída del PIB del 4,8% este año, una contracción adicional del 1% en 2013 y finalmente el regreso al crecimiento en 2014 con un 1,4%. Bajo estas premisas la deuda sobre PIB del país escalaría al 178% para 2015 y solo caería al 159% para 2020, lo que ha provocado que se hable de unas necesidades adicionales de 50.000 millones de euros para el país en 2015. RBS, por ejemplo, considera que Grecia necesitará un tercer rescate tan pronto como en 2014 para cubrir sus necesidades de financiación desde 2015 en adelante.

¿Conseguirá un exitoso canje de deuda disipar las dudas sobre Grecia?

El escenario ideal sería que Grecia cerrara con éxito el canje y que pudiera financiarse en los mercados a partir de 2015. "Las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública en Grecia persistirán incluso después de un exitoso canje. Esto es algo que la propia troika reconoce en su escenario adverso"; avisan desde Barclays. Las elecciones en Grecia, previstas para abril, serán otro foco de inquietud en el corto plazo puesto que los dos principales partidos aspirantes que se comprometieron con los ajustes demandados por la UE para aprobar el segundo rescate no contarían con mayoría suficiente para formar coalición, según muestran los sondeos, lo que podría volver a sembrar dudas sobre la viabilidad a la hora de implementar las reformas aprobadas.

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